文(wén)/劉鶴

我非常高興接受邀請參加這次資本市場發育十周年的大會，借這個機會，我想談一下新(xīn)經濟、風險投資、資本市場和公共政策之間的關系問題。這四者之間存在着非常緊密的聯系和比較強的互動性。具體(tǐ)地說，我想講三點：第一，新(xīn)經濟和現實的發展趨勢；第二，新(xīn)經濟與風險投資；第三，新(xīn)經濟、資本市場和公共政策。

01

新(xīn)經濟和未來的發展趨勢

最近以來，盡管納斯達克股市出現波動，但是，以互聯網為(wèi)依托的新(xīn)經濟仍然不斷地滲透，不斷地擴張，成為(wèi)影響經濟增長(cháng)、收入分(fēn)配、國(guó)際分(fēn)工和國(guó)家競争力核心的因素。當然，對這個問題，業内業外和不同的投資者有截然不同的看法。從大的趨勢來看，新(xīn)經濟的發展是不可(kě)避免的，在美國(guó)推出了數字化戰略以後，最近，我們又看到了四個引人矚目的現象：

第一，在最近召開的APEC峰會上，各國(guó)領導人又集中讨論了數字經濟問題，希望各個國(guó)家采取共同行動，促進全球信息化進程，縮小(xiǎo)數字化鴻溝；

第二，日本政府在擴大内需九次失利以後，最近，毅然決然推出了信息化戰略。準備大量支出公共預算來強化信息基礎設施，得到了企業界、商界、政府界和廣大的消費者熱烈支持；

第三，電(diàn)子歐洲的計劃正在不斷地走向深入，在這個過程中，英國(guó)又率先推出了一系列有決定性的行動，其中最引人注目的，是在内閣建立電(diàn)子交易委員會，全面推進電(diàn)子商務(wù)；

第四，中國(guó)政府明确提出了“十五”信息化的框架，要以信息化帶動工業化，實現國(guó)民(mín)經濟跨越增長(cháng)，規劃選擇了附合中國(guó)特色的擴大信息産業規模和形成國(guó)際競争力的路徑，國(guó)家信息化的綜合指數要達到90%以上，網絡規模和容量同樣在未來幾年占世界第一位，電(diàn)話的普及率要從目前的18%上升到35%，信息産業的比重占GDP比重要超過7%，除此以外，還重點策劃了基礎設施的完善，改造傳統産業，提高核心制造業競争力的具體(tǐ)措施，更為(wèi)重要的是，這個規劃明确提出通過制度創新(xīn)帶動技(jì )術創新(xīn)，以推動中國(guó)經濟的信息化。

從總體(tǐ)上看，大的趨勢十分(fēn)明确，我不認為(wèi)周期性的因素會幹擾結構性的變化，因此，對大的方向不應該産生困惑。盡管如此，微觀的調整正在發生，有四個迹象正在描述着現在和揭示未來。

首先是網絡公司的大整合，美國(guó)總統克林頓最近在APEC會上估計，在最近的五年之内，98%的網絡公司可(kě)能(néng)會消失，隻有2%的網絡公司會進一步崛起。這提出了一個非常有趣的問題：可(kě)能(néng)信息網絡産業原子式的競争曆程已經結束，一大批有競争力的甚至會産生壟斷作(zuò)用(yòng)的優勢公司将會崛起。壟斷競争是汽車(chē)、鋼鐵等行業的共性，汽車(chē)、鋼鐵等行業走完自由競争的道路用(yòng)了上百年的時間，而信息産業隻用(yòng)了十幾個月。過去曾經設想，也許原子式的競争和網絡相結合會替代傳統的壟斷競争模式，而事實表明，新(xīn)經濟在産業組織格局上正與傳統産業的道路融合。

第二，商業模式從一些中性的概念中解脫出來，向現實的、可(kě)盈利的方向全面調整和發展。最近兩年，我們經曆了ISP、ICP、ASP、BTOB、BTOC等模式。現在看來，滿足客戶的需要，提供比較方便的服務(wù)，以及有現實的現金流成為(wèi)投資者關注的熱點。或者說，商業模式從空中開始着陸。

第三，寬帶技(jì )術、無線(xiàn)接入技(jì )術、多(duō)媒體(tǐ)技(jì )術已經成為(wèi)支撐電(diàn)子商務(wù)的核心技(jì )術，光纖網加路由器的基礎投施也不太可(kě)能(néng)适應互聯網經濟的發展，在通信基礎設施和增值服務(wù)之間正在産生新(xīn)的中間基礎設施層。

第四，新(xīn)經濟與傳統産業的邊界在逐漸消融，新(xīn)經濟如同水銀落地，無孔不入，全面進入汽車(chē)、家電(diàn)、石油、鋼鐵乃至教育、金融、保險和娛樂業。如果從更廣闊的視角來觀測，互聯網經濟正在全面地整合社會經濟結構，向四個A的方向不斷地逼近,Any Where無論在哪兒，Any Time無論何時，Any one無論何人，Any device無論任何一種裝(zhuāng)備。

有人把新(xīn)經濟和傳統産業作(zuò)為(wèi)兩個截然不同的概念，這可(kě)能(néng)是錯誤的。在當今，即便是勞動密集型的産業中，也在增加數字技(jì )術的含量，而在資本密集型的産業中，數字技(jì )術的含量正在不斷地上升。

我剛從美國(guó)拉斯維加斯的Comdex展覽會回來，這個展覽會推出了很(hěn)多(duō)新(xīn)的信息産品，引人注目的是奔馳汽車(chē)和數字技(jì )術的結合。大家看到，奔馳汽車(chē)内設了定位技(jì )術、數據庫技(jì )術、傳統産業和新(xīn)産業之間人為(wèi)的或者說理(lǐ)念上的邊界正在不斷消失。面對這種大趨勢，中國(guó)的投資機構與國(guó)外投資機構似乎做出不同的選擇，在納斯達克股市全面上漲的時候，中國(guó)的投資機構是比較狂熱的。最近，又出現了向傳統産業回歸的現象，而國(guó)外的投資機構特别是美國(guó)似乎更看好新(xīn)經濟市場，盡管納斯達克的股價還在下降，但是，實際的注入資金量仍在穩步上升。産生這種現象，可(kě)能(néng)是各個國(guó)家比較優勢有所不同，也可(kě)能(néng)是一次戰略性的誤會。

在這裏，我還想特别說一個問題，就是發展新(xīn)經濟意味着什麽。很(hěn)多(duō)人從相對靜态的比較優勢來評價新(xīn)經濟，認為(wèi)中國(guó)沒有到發展新(xīn)經濟的階段，但是，如果從新(xīn)的技(jì )術革命是一次産業革命，正引發社會結構變革的角度來看，新(xīn)經濟所意味着比我們能(néng)看到的似乎更多(duō)。

比如說，新(xīn)經濟将突破傳統的金字塔縱向結構，向橫向、互動、偏平的組織結構過渡；新(xīn)經濟将引發民(mín)衆的廣泛參與；新(xīn)經濟将帶來不僅是經濟，而且是社會結構重大的變革等等；新(xīn)經濟又與全球一體(tǐ)化、WTO等重大命題聯系在一起。當我們脫離一個視角，轉向另外一個視角之後，發現新(xīn)經濟所追求的目标和建立市場體(tǐ)制、進一步推動改革的目标是多(duō)麽的高度一緻。因此，我呼籲大家重新(xīn)認識新(xīn)經濟。

02

新(xīn)經濟和風險投資

新(xīn)經濟的發展與傳統産業有不同的路徑，最核心的特點是，這種經濟以人為(wèi)本，以人的創造性和對市場的追求為(wèi)源動力。在這種情況下，作(zuò)為(wèi)驅動新(xīn)經濟擴張的催化劑，風險投資則具有最為(wèi)關鍵的作(zuò)用(yòng)。因為(wèi)，發展新(xīn)經濟就要理(lǐ)解人的制高點作(zuò)用(yòng)，而不是機構的作(zuò)用(yòng)。而發揮人的作(zuò)用(yòng)離不開風險投資。

我們目前對風險投資隻是處于字面上的了解，有兩個普遍的誤會，第一點認為(wèi)風險投資具有博奕性，風險投資家就是抱着一種賭博的心裏，對看不清的技(jì )術進行投資，如果成功會獲得比較高的收益，如果失敗，就跟賭場錢一樣無所謂。第二個誤會，就是風險投資就是錢，風險投資家有的是錢。這兩個誤會很(hěn)容易推出的結論就是，國(guó)家有錢，大機構承擔風險能(néng)力強，于是以國(guó)家行為(wèi)代替風險投資的行為(wèi)。在當前中國(guó)發展風險投資具有特殊重要的意義。因此，特别有必要澄清這些基本的誤會。

我以為(wèi)風險投資本質(zhì)上是一種中介組織，而中介曆來是市場經濟的靈魂，風險投資是某種人格化的中介行為(wèi)，風險投資家一般來說要發揮三個基本的功能(néng)：

第一，識别功能(néng)。他(tā)們能(néng)夠敏感地發現新(xīn)技(jì )術的潛在價值，準确嗅覺市場機會所在，把技(jì )術信号轉化為(wèi)經濟信号。因此，很(hěn)多(duō)人說，風險投資家是很(hěn)好的講故事的人（Good story teller）。這種識别能(néng)力往往在投資機構、在大銀行并不存在。

風險投資家第二個重要的功能(néng)就是融資功能(néng)。對于風險投資人來說，重要性并不在于提供資金，而在于進行風險融資。而在這個環節，當事人成功的案例、信用(yòng)和認同性可(kě)起到決定性作(zuò)用(yòng)。在風險投資市場存在着一個普遍的規律，“因為(wèi)他(tā)感興趣，我才感興趣”，也就是說，大家會追随風險投資家的行為(wèi)，去采取共同的行動，這是一個普遍的規律，或者是遊戲規則。

風險投資家第三個主要的功能(néng)是構造股權結構和進行好的制度安(ān)排，把關聯的戰略合作(zuò)者有機地組織起來，以實現利益共享、共做貢獻、規避風險，防止出現公司治理(lǐ)結構經常出現的CEO道德(dé)風險和CEO的認知風險。一個好的公司不僅取決于單個股東，更取決于所有的利益相關者，如果股東能(néng)夠為(wèi)公司的發展做出最大貢獻，或者相關的人能(néng)夠提供應有貢獻的話，這個公司就有可(kě)能(néng)做好。另外，衆所周知，經理(lǐ)階層經常與董事會發生矛盾，董事會與股東之間也會發生矛盾，為(wèi)了歸避這些風險，風險投資者無疑要做好股權結構的安(ān)排和制度的安(ān)排。

關于風險投資我想說這麽幾個結論，首先，風險投資無風險。這聽起來可(kě)笑，實際上并不是這樣，因為(wèi)風險投資家在投資以前，已經對市場風險、技(jì )術的實現以及股東的合作(zuò)進行了充分(fēn)論證，在他(tā)真正進行投資時，風險已經很(hěn)小(xiǎo)，這個領域需要知曉市場；具有組織能(néng)力和專業人才的人，這些人就是風險投資家，從某種意義上來說，他(tā)們就是大經濟學(xué)家熊比特含義上的企業家；重要的問題不在于機構是誰、有多(duō)大名聲，而在于誰在做。

因此，在這個領域，好的名聲是永遠(yuǎn)找不開的鈔票，壞的信用(yòng)是永遠(yuǎn)争不脫的枷鎖。

03

經濟上的可(kě)訪問性——你能(néng)負擔的起嗎？

今後五年，是中國(guó)經濟結構調整非常關鍵的時期，調整的實質(zhì)是所有制結構的調整和生産關系的互動，或者說，是生産力和生産關系相互的适應，而實質(zhì)是生産關系的調整，或者說是所有制結構的調整。調整的切入點是新(xīn)經濟與傳統經濟的融合。在整個調整過程中，資本市場将發揮極為(wèi)關鍵的作(zuò)用(yòng)。

為(wèi)了發展資本市場，則需要公共政策的合理(lǐ)界定。因此，新(xīn)經濟、資本市場與公共政策之間有一個比較好的互動作(zuò)用(yòng)，三者的有機互動，則有利于未來中國(guó)經濟結構的調整。

衆所周知，新(xīn)經濟的發展應該以資本市場為(wèi)依托，新(xīn)經濟的發展有賴于風險投資，而風險投資必須與資本市場為(wèi)出口，目前的資本市場期望産生高質(zhì)量的新(xīn)經濟類的公司，因為(wèi)資本市場的質(zhì)量本質(zhì)上取決于公司的質(zhì)量，而公司的質(zhì)量又取決于公共政策對上市公司的約束。因此，三者之間有非常緊密的、相互依托的、相互關聯的關系。

新(xīn)經濟的發展對資本市場充滿期望。這實際上是從企業家的角度來看待資本市場的，任何一個新(xīn)經濟的公司，當走向資本市場時候，起碼有這麽幾點要求：

首先，希望他(tā)的成功能(néng)夠得到資本市場的承認，上市從某種意義上來說，就是前一段業績的成功；希望資本市場作(zuò)為(wèi)一個宣傳舞台。衆所周知，最廉價的廣告領域可(kě)能(néng)是資本市場，在這個舞台，公司的名聲、CEO、董事長(cháng)都會被廣大股民(mín)所認識；還有實現公司主體(tǐ)利益的價值，這種價值一旦實現，就有可(kě)能(néng)化解風險，最初的投資者價值通過資本市場的産權轉讓得以實現；在資本市場上獲得資金還可(kě)以實現擴張和戰略性并購(gòu)的意圖，因為(wèi)新(xīn)公司在發展初期資金量不足，想做很(hěn)多(duō)事情，一旦在資本市場獲得資金來源，可(kě)以對整個經濟資源進行再配置，并且進行戰略性的并購(gòu)；資本市場發育的過程中，新(xīn)經濟公司還可(kě)以借以形成自己的壓力機制和動力機制，從而促進公司治理(lǐ)結構的完善，增強核心的競争力，這即是股民(mín)的期望所在，也是新(xīn)經濟公司CEO們的期望所在。正是因為(wèi)這樣，發展新(xīn)經濟需要更為(wèi)适宜的資本市場環境。

從我國(guó)目前發展的情況看，急需取消歧視性的所有制待遇，不論是國(guó)有企業，還是非國(guó)有企業都應該可(kě)以走向資本市場；應該進一步廢除審批制，适應新(xīn)經濟變化的技(jì )術周期。我們知道，在目前的情況下，在新(xīn)經濟領域每九個月就要發生一次技(jì )術變化，原有的商業模型如果在九個月内不能(néng)夠上市的話，很(hěn)可(kě)能(néng)會走向衰亡，或者說憋死而沒有出口。因此，加快上市的速度、實行推薦制度和備案制可(kě)能(néng)是比較客觀的；還需要培養具有戰略眼光和市場眼光的機構投資者，如果僅以小(xiǎo)股民(mín)直接投資的方式風險太大，需要有一批有專業眼光和戰略眼光的投資者來保護小(xiǎo)投資者的利益；特别需要強調嚴格限制坐(zuò)莊機制和關聯交易，保護股東特别是小(xiǎo)股東的利益，如果小(xiǎo)股東的利益得以保護，巨額的儲蓄就有可(kě)能(néng)轉為(wèi)投資，境外的資金也會流入國(guó)内，從而促進國(guó)内經濟的增長(cháng)。目前的問題是，坐(zuò)莊機制、關聯交易沒有得到限制，甚至有很(hěn)強的市場，這樣勢必抑制廣大股民(mín)投資的積極性。

還有一點，就是要建立股評人的資格認證制度和信用(yòng)追索制度。一些股評人與特定的公司有直接的利益關系，因此，所發表評論的準确性是令人懷疑的。在發達的市場經濟國(guó)家，股評人的資格和所說的話，都是要付有法律責任。

雖然中國(guó)新(xīn)經濟的市場廣闊，但是，目前緻命的弱點仍然是核心的創新(xīn)能(néng)力嚴重不足，與這點相關的是創新(xīn)者的治理(lǐ)能(néng)力、心理(lǐ)素質(zhì)和市場感覺尚不成熟。我們看到很(hěn)多(duō)這種現象，盡管技(jì )術專家有很(hěn)強的特長(cháng)，有别人沒有的技(jì )術專利，但一旦從技(jì )術員轉為(wèi)企業家的時候，他(tā)們所表現的治理(lǐ)能(néng)力、市場感覺和親合力就顯得嚴重不足，這往往使公司充滿風險。

從另一個方面來看，盡管資本市場擴張的速度很(hěn)快，但從總體(tǐ)上判斷，我國(guó)的資本市場仍然處于一種非理(lǐ)性的初級狀态，能(néng)見度比較低，盲目性比較大，投機性非常強，公司的業績與股價評價基本脫鈎。因此，讓人感覺到風險度高。于是就提出一個問題，不成熟的創業者與非理(lǐ)性的資本市場間如何對接，解決這個對接問題，可(kě)能(néng)是中國(guó)新(xīn)經濟發展的關鍵所在，也應該是資本市場、公共政策關注的重點。

我認為(wèi)現實的接口有兩個：第一，公共政策應該對上市公司的治理(lǐ)結構提出更為(wèi)明确的要求，以期産生更高質(zhì)量的公司。第二，一個公司治理(lǐ)結構的優劣，應該可(kě)以觀察，并且提供在線(xiàn)的數據服務(wù)。

前一點是毫無疑問的，目前有關方面正在加強這方面的工作(zuò)。我想重點談一下第二個問題，就是主要觀測哪些指标來看公司治理(lǐ)結構的優劣。下述幾個指标是非常重要的：

第一，股東和利益關聯者的背景、股東的結構以及均衡制約性如何。在這裏，我們主要看兩點，第一點要看在這個股東結構下，公司技(jì )術、市場實現的能(néng)力怎樣；第二點要看董事會是不是有一種理(lǐ)性決策的基礎，如果股東之間可(kě)以相互制約，平等對話，則有可(kě)能(néng)進行理(lǐ)性的決策，如果一個大股東說了算，這就充滿着決策的風險。

第二，應該看董事會的質(zhì)量及董事長(cháng)的親合力、判斷力，我們國(guó)家實行法人治理(lǐ)結構，董事長(cháng)是企業真正的領袖，因此，董事長(cháng)的質(zhì)量往往決定公司的質(zhì)量。大家比較愛看CEO的質(zhì)量，但中國(guó)和國(guó)外不一樣，中國(guó)的董事長(cháng)有很(hěn)大的權力，我認為(wèi)，應該積累董事長(cháng)的曆史資料，從曆史看未來。盡管資本市場很(hěn)難從曆史推到未來，但是作(zuò)為(wèi)個人行為(wèi)表現，有可(kě)能(néng)進行曆史回歸。

第三，需要看創業者CEO的激勵機制以及能(néng)力、态度評價，這裏有一個非常關鍵的問題，就是能(néng)不能(néng)把CEO與創業者的激勵方法貨币化。實際上，真正理(lǐ)性的讨論或者理(lǐ)性的決策，應該建立在現金流和貨币激勵的基礎上，而不能(néng)産生盲目的、幼稚的沖動。

第四，看公司的制度、組織框架和核心業務(wù)骨幹的情況，特别是最初的創業者、合夥人和一些關鍵的業務(wù)骨幹的背景。衆所周知，新(xīn)經濟與傳統經濟不一樣，在發展的初期具有更大的風險性，包括技(jì )術變化的風險、政策變化的風險、來自外部特别是國(guó)際壟斷公司沖擊市場的風險，但最大的風險是創業者本身的風險。

我們曾經做過調查，新(xīn)經濟的公司中，90%以上的風險來自創業者的風險，他(tā)們的态度、他(tā)們的親合能(néng)力、他(tā)們的組織能(néng)力以及他(tā)們對未來市場的判斷都是決定性的。

因此，必須設計出使投資者可(kě)識别的市場基礎設施。在發展新(xīn)經濟過程中，全面提高資本市場信息化功能(néng)本身，就是新(xīn)經濟發展非常重要的内容，我期盼着本屆證券會在這方面有更大的進展。

謝(xiè)謝(xiè)諸位。

本文(wén)來源：本文(wén)由劉鶴在資本市場發育十周年上海會議上的演講整理(lǐ)而成，轉載自公衆号“金融觀察家”

免責聲明：所載内容來源互聯網、微信公衆号等公開渠道，我們對文(wén)中觀點保持中立，僅供參考、交流等非商業目的。轉載的稿件版權歸原作(zuò)者和機構所有，如有侵權，請聯系我們删除。